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$神火股份(SZ000933)$

跟踪一段时间下来，基本做出判断，神火是一家卡位精准、资产优质、经营稳健的公司。三季度顶着铝价下跌，氧化铝涨价，煤炭跌价仍然做出了12.5亿的净利润，并且补充进行了中期分红。底部如此之高，那么当未来景气重回扩张，周期类的弹性再一次体现的时候，它能做多少利润呢？

按照经济学本质，一条产业链的各个环节之间虽然存在千丝万缕的联系，但根本上都服从“单环节供求关系决定该环节盈利情况”这一规律，产业链中最紧缺的环节享受超额利润，享受利润的时间来源于产能扩张的节奏。铝的产业链非常简单，铝土矿-氧化铝-电解铝-铝加工。今年由于各种供应的扰动，本来过剩的氧化铝环节一枝独秀，享受了超额利润，但是氧化铝这个环节的属性决定了其没有技术壁垒、没有产能限制、扩产周期不长，尽管四季度随着云南电解铝不限电又走出一波轧空行情，但极其明确的是，氧化铝的景气也行将到头。随着国内一些停产产能逐步复产，配合年底年初几个大的新项目的投产，最迟到明年一季度，我们就能看到氧化铝价格的逐步回落。恢复到过剩状态的氧化铝以前多少钱，那么以后也还是多少钱，而如果铝材的需求仍然维持正常的增长，那么这部分利润则的大半就会转移到下一个更紧缺的环节-电解铝的头上。

与氧化铝供应突然紧张不同，今年电解铝的供应可以说是加速见顶。4553万吨指标封顶，国内实际运行产能4350万吨已经开满，后续新项目非常少，同时因为俄铝大面积的输入，导致国内实际的电解铝供应超过4500万吨。不过尽管供应增长，实际需求端较强势的表现也导致了供求整体处于平衡的状态。光伏用铝、汽车用铝仍较快增长，弥补了地产用铝的下降。随着国内刺激政策不断出台，地产、基建预期边际改善，汽车消费、出口增长，国内的需求仍有增长的空间，但供给已然见顶，那么就导致电解铝价格有上涨的基础。同时，由于能源配套的不完善，印尼电解铝项目进展十分困难，这就导致了海外的电解铝产能增长也极其缓慢，这也是整个海外铝行业的通病-成本难以降低，这进一步凸显国内低成本产能的珍贵。神火的电解铝产能基本处于成本曲线的最左侧，新疆和云南在铝价压着别人成本线的时候都有三千的利润打底，如果氧化铝跌个一两千，点解铝的单吨盈利再涨个两三千，神火电解铝一下子就能有六七十亿的净利水平，更别说铝价继续上涨了。

而神火的煤炭板块波动较大，根本原因是非电煤需求的波动。按底线思维来看，如果神火把自己的煤不洗，按动力煤去卖，每吨就是赚一百出头，按七百万吨的产量，底线大概八个亿利润左右。而随着宏观经济的改善，非电煤恐怕也不会更差了，九月底到十月初焦煤已经数次提涨。这部分到时候也是一个弹性的来源。

几年前市场普遍认为煤炭是周期股，结果是煤炭股这几年长期跑出超额收益。那么随着产能见顶，电解铝有可能成为下一个煤炭吗？我们拭目以待。而在未来这波行情中，已经充分享受到氧化铝红利的中铝、云铝可能弹性不如没有享受到的神火，这是非常简单的判断，更何况即使是现在，神火的估值还要比他们更低一些。

长期看好，静待花开。